原作者：NIHAR SHAH、LUCAS BAKER

原标题：《Yield Farming for Serious People》
编译：饼干，链捕手
摘要
⦁    这篇文章从基本原理的角度来研究收益耕作，加密资产的运作获得复合回报。它阐明了整个挖矿过程中最基本的价值交换。
⦁    DeFi投资者被动地提供五种形式的价值：运营网络、提供贷款、提供流动性、管理协议和推广协议。
⦁    DeFi投资者这些活动的奖励由协议所有者、用户和投资者共同提供。

介绍

沃伦巴菲特曾告诫人们“永远不要投资自己无法理解的项目”。因此，投资者可能会看到这样的一个收益耕作：遍地羊毛（“空投”）和诈骗（“抽地毯跑路”）的世界，由自称“老赌徒”和“冲锋战士”的角色统治，然后他们赚钱后立马撤退。

然而仔细研究后发现，收益耕作只是一种商业活动，DeFi投资者通过承担风险来提供价值。人们容易被新协议的狂热、错误的俚语和市场流动的热钱所欺骗，收益耕作其实是创业者付出努力建设新平台而获得的奖励。

在本文中，我们通过基本的经济学原理，来解释收益耕作。特别是，我们带着两个问题进行研究：
⦁    DeFi投资者创造了什么核心价值？并为此获得奖励？
⦁    无论是明面上还是暗地里，谁支付了这笔奖励金？

对于许多传统企业来说，答案很简单。例如，我们当地的三明治店提供一系列服务——采购优质原料、组装三明治和擦桌子——用餐者直接为这些服务买单。收益耕作并不复杂。撇开行话不谈，大多数收益耕作的策略就是让DeFi投资者以被动和委托的方式参与五种类型的经济活动：

⦁    运营网络，例如验证交易。
⦁    为市场用户提供贷款。
⦁    为代币持有者提供流动性。
⦁    管理和治理协议。
⦁    推广协议，提高知名度，加强营销效果。

本文通过这些简单、抽象的视角审视收益耕作，以帮助当前和潜在的投资者了解他们的机会，并评估他们的风险状况。由于特定策略不断变化，我们将避免深入研究任何特定交易的机制。相反，我们将探索底层的基本概念，它广泛适用于当前和未来的收益耕作。

什么是收益耕作？

“收益耕作”一词在许多情况下都被反复使用。我们的首先是确定一个具体而准确的定义。收益耕作是赚取加密货币明确收益头寸的被动管理策略。[1]

• 管理被动策略：参与收益耕作是一项艰苦的工作，投资者必须不断寻找策略、管理风险和调整投资仓位。然而，我们认为这些策略是被动的，因为一旦找到了适合参与的挖矿机会，投入资产就会获得回报，几乎不需要后续的操作。这种框架与获得报酬的积极方式形成鲜明对比，例如运行验证节点或管理算法做市策略，需要持续的技术维护。
• 明确定义的利息：为了使我们的定义更准确，我们专注于具有明确利息支付时间表的策略。明确定义的利息表有多种形式：固定的和浮动的，简单的和复杂的。时间表本身就是用来区分收益农业与简单的买入并持有策略（例如购买代币或NFTs希望升值），因为这些没有任何明确的利息表。

相对于传统的买入并持有策略，收益耕作可以进一步定义为在持有相同仓位获得额外回报的一种方式。为了帮助更好地理解这个定义，可以对比一些来自传统金融领域的例子。

• 把现金存入在银行账户的投资者不属于收益耕作，因为这是常规行为并且不涉及管理策略。但是不断开设新的高收益储蓄账户，赚取奖金和享受折扣的投资者将是收益耕作。
• 类似地，正常使用信用卡的消费者不算是收益耕作，而是积极管理信用卡优惠组合，获得最大化里程、奖金和其他奖励的消费者。在这种情况下，标的资产将是信用额度。
• 仅持有股票的投资者不算是收益耕作，因为这是默认的买入并持有行为，不会获得明确的收益。但是，通过将股票借给做空者来获得利息的投资者将是收益耕作。
• 那些买入并持有，只赚取固定收益的投资者陷入了尴尬处境。如果我们将现金视为基础资产，那么将现金借给借款人的投资者确实是收益耕作，因为可以被动地从借款中赚取利息。但在许多情况下，我们倾向于将固定收益证券（例如债券）视为基础资产，在这种情况下，投资者不会获得任何额外收益。

当然，额外的收益是有风险的。为了得到这些利益，DeFi投资者承担风险并为协议提供一系列价值服务。我们统计了投资者做出的五种价值服务。

1、网络运营

加密网络中最基本的功能是正确安全地运营网络。这是由节点运营商完成的，通常称为节点验证者，他们处理交易以换取网络原生代币。虽然许多网络依靠计算密集型来激励运营行为（“工作证明”网络），也有很多网络则依赖于抵押品的验证者（“股权证明”网络）。如果验证者表现不佳或行为不端，该抵押品可能会被部分或全部没收。

因此，收益耕作的第一种主要形式是投资者将代币委托给高质量的验证者，即可靠和诚实的验证者，以换取收益的一部分。如果投资者把代币分配给低质量的验证者，这些验证者可能面临负面后果，即没收抵押品，投资者将承担这个后果。

有很多例子，举两个常见的例子更方便人们理解。例如，Coinbase上的交易者可以选择在平台上质押他们的ETH，即将他们的ETH委托给 Coinbase，因为它参与将以太坊网络升级到以太坊 2.0，以换取大约 5% 的年化利息（基于在撰写本文时的利率）。或者，Terra 交易者可以使用应用程序来质押他们的 Luna，即将他们的 Luna 代币委托给处理 Terra 网络的几个不同验证者之一，以换取奖励。

现在思考两个问题：投资者创造了什么经济价值，谁给他们报酬？

• DeFi投资者将他们的资产分配给高质量的验证者，让网络更高效、更安全地运行。
• 奖励由网络参与者支付，他们向验证者支付费用以换取使用网络的权益，然后验证者将这些费用的一部分汇回给投资者。

2、提供贷款

2020年夏天被称为“DeFi Summer”，去中心化协议爆炸式增长，极大地改变了加密借贷生态的格局。在此之前，借贷主要依赖于大型中心化机构，但自 2020 年以来，新一代去中心化协议允许个人交易者深度参与借贷活动。

因此，收益耕作的第二种主要形式是第一种形式的延伸。投资者不仅可以借给验证者，还可以将加密货币借给任何人。特别是，投资者将代币放入资金池中，借款人使用抵押品从这些池中借款。

存在许多此类协议，其中最流行的是 Aave、Compound 和 Anchor。这些协议通常接受基础资产中的存款——一种已经存在于协议之外的资产，例如 Anchor 中的 UST可以借给借款人。这些协议通过向贷方发行新的合成代币（例如，Anchor 的“aUST”）来跟踪存款，借贷方可以使用它来赎回原始代币和应计利息。

目前，几乎所有协议都专注于超额抵押贷款。因此，借贷方面临抵押品贬值速度超过清算速度的风险。然而，TrueFi 和 Goldfinch 等一些协议正在通过审查借款人，了解他们一些链下现实世界信息信息，扩展到无抵押贷款领域。未来的DeFi投资者可能会在借贷协议间做出选择，接受完全抵押贷款或者直接承担借款人的违约风险。

和以前一样，我们提出同样的两个问题：投资者创造了什么经济价值，谁为他们的行为买单？

• DeFi投资者将代币出借给有需要的交易者，这使这些交易者能够更有效地表达对资产价格的看法。未来，DeFi投资者还可以通过将代币分配给更高质量的借款人和项目来提供价值。
• 投资者得到的回报是借款人不断支付利息（协议本身也回收取一部分）。虽然一些协议暂时保证固定利率，但大多数协议按照供需的给出浮动利率。

3、流动性

流动性供给与借贷一样，已经通过 DeFi 协议实现了民主化和大规模发展。以前，只有中心化交易所和专业做市商才有能力（募资、技术维护和持续运营）提供流动性。今天，个人交易者也可以这样做。

这是收益农业的第三种主要形式。投资者将加密货币存入流动资金池（称为“自动做市商”或 AMM）。交易者可以利用这些流动性池子交换代币——通常除了滑点之外还要支付明确的费用。

流动性提供者通过促进双向流动性赚取这些手续费/或价差，但如果基本汇率发生变化（行情波动），也会承担资本损失的风险。这与活跃的流动性提供者形成鲜明对比，后者经常随着汇率波动调整头寸。

为DeFi投资者运行流动资金池的主要协议示例包括 Curve、Uniswap、Sushiswap 等。这些流动池作为链上流动性中心，促进许多不同资产对之间的交易。

同样的两个问题，第一个问题——投资者提供什么价值？答案直截了当。DeFi投资者为需要流动性的人提供流动性，使他们能够以最小的市场影响价格交易代币。

第二个问题比较复杂——谁为这个价值买单？我们需要注意的是，流动性提供者通过三种方式获得奖励。

首先，AMM 将直接奖励（即交易费用和点差）分配给流动性提供者。奖金由从池中获取流动性的用户支付。

其次，以自己的原生代币发行奖励，例如 Curve 发行 CRV 代币。（请注意，Curve 是第一个成功实施该模型的协议，此后该模型广受欢迎并被广泛模仿。）除了直接的经济价值外，这些代币通常还带有特殊的奖励计划（治理权）。

例如Curve 上的投资者可以通过锁仓他们 CRV 代币，使他们在池中的奖金提高 2.5 倍。奖励由两个部分组成。首先，持有小额 CRV 的投资者从流动性提供中获得的费用较低，隐性地补贴了持有大量 CRV 的投资者。其次，持有 CRV 的非投资者因CRV 供应膨胀而被稀释，从而再次补贴投资者。

第三点，个别协议可能会向为其特定代币提供流动性的人支付奖励。他们通过（直接或间接）购买大型流动性协议的治理代币来实现这一点，将额外的奖励重定向到他们的代币池中。这种方法将在下一节中详细讨论。

有些看起来像为项目提供流动性，但可能略有不同。例如，Olympus DAO 以提供极高的收益率（目前为 900%）而闻名，用于质押其 OHM 代币。然而，这些收益是通过大量的代币稀释获得的，它们在很大程度上是对营销的奖励（我们将在最后一节中讨论更多）。[2]

4、管理和治理

尽管“代码就是法律”经常被认为是区块链的座右铭，但大部分加密项目仍然会有额外的人为干预，用于引导资金、升级协议并解决系统性威胁。大多数此类操作都是通过发起去中心化投票的方式完成的——利益相关者发起提案和审查代码、对提案进行投票等。但在过去几年中，聚合器协议越来越流行，尤其是在引导资本方面。

收益耕作的第四种主要形式是为聚合器系统提供动力，以被动和委托的方式管理代币。例如，Convex 协议把 Curve 平台上的流动性引导到流动性池方面非常成功。Yearn 协议在也取得了类似的成功，在多个借贷和流动性协议中分配资产。

这提醒我们，单一的收益耕作策略可能以多种方式提供价值。例如DeFi投资者可以直接在 Curve 上提供流动性，也可以通过 Convex 在 Curve 上提供流动性。他在这两种情况下都因提供流动性而获得奖励，但在后一种情况下更高效地提供流动性而获得额外奖励。

我们的两个核心问题——提供的价值和获得的奖励——的答案比前几个更微妙。特别是，DeFi投资者通过管理协议赚取收入的方式有两种。

第一个是创造价值的，高产投资者通过更有效的管理创造盈余。使用 Convex 和 Yearn 的相同示例，这些协议可以比单一质押的交易者更快、更便宜地将流动性重新分配到特定市场。（请注意，将激励措施与市场相结合是一个快速变化和不断发展的辩论主题。）

第二，投资者得到明确和隐含的奖励：

• 首先，投资者通过将资源投入到高价值协议来获得更好的回报。然后，他们会得到用户的奖励，例如借款人或流动性利用者。
• 其次，投资者通过使用此类协议节省了交易成本。 这可能非常重要——以太坊网络上的转账费用有时会超过每笔 100 美元，这使得大额的交易更具吸引力。

（比如一个提款收费 100 美元的 ATM。你想取出很多钱！那么单次取钱的成本更低）机枪池协议均摊了这些费用，因此可以更频繁地调整投资组合。投资者还可以通过自动化的投资组合管理, 节省个人工作量，协议自动识别并将资金转移到当前的最佳机会。

然而，投资者也可以通过价值提取从管理中获利：

• 投资者可以通过聚合器或单独利用基于协议赚取奖励（如 Curve），但聚合器更有效地利用奖励提升机制。因此，在边际成本上，由不持续提供流动性的小型流动性提供者和代币持有者提供额外的奖励。简而言之，价值正在转移而不是创造。
• 在某些情况下，“可以直接“贿赂“投资者将代币分配给特定的矿池。[3]这些贿赂经常来自以引导流动性、激励使用和吸引注意力为目标的新协议。但这对于独立的投资者来说成本更高，他们看到奖励从自己的矿池中转移出去，而非农业代币持有者承受了通货膨胀。

作为加密世界建设者，我们 Jump 希望管理和治理能够继续发展，随着时间的推移增加价值创造与价值优化的比率。例如，可以激励DeFi投资者支持代码升级，就像他们目前因选择高效的机枪池而获得奖励一样。诸如加权投票之类的防御措施也可能有助于降低贿赂，尝试大户积累投票权的方法可行性。

5、提高知名度

最后，收益耕作玩家衡量协议的关键且实用准则是：大数据就是影响力！特别是，一个协议的 TVL（“总价值锁定”，即积累的资产）越多，它获得的关注越多，它获得的信任就越多，它就越有可能成为领域的领导者。TVL 也可能影响协议的估值。

虽然“公允价值”的概念在加密领域仍处于萌芽状态，但 TVL 倍数被普遍引用于评估项目估值，类似于公司使用账面价值倍数和资产管理公司使用 AUM 倍数的方式。在如今协议的爆炸式增长时期，登上排行榜可能是脱颖而出的最有效方式之一。

因此，DeFi投资者提供的最终价值是通过抵押资产为项目提高知名度和信任度。为了在生态中保持这种价值，协议通常为“赚取”注意力而给予投资者奖励，这给了它们时间来成长和完善。

具体来说，协议要求投资者购买和锁定代币以换取代币分配——锁定时间越长，奖励越大。当然，锁定持有者无法对行情波动做出预测，相对于流动性持有者承担大的价格风险。

在关于代币激励的文章中更详细地概述了这种机制。对于用户而言，代币分发有助于发挥额外的效用，这需要数年时间才能完成，通过将其中的一部分转变为可以立即实现的金融效用。

作为奖励，锁定限制了供应（减轻了抛售压力），并使DeFi投资者的激励措施与协议的目标一致。也就是说：一开始你是为了奖励，最后你是为了效用——这样的代币分配计划在成功促进协议平稳渡过发展期。

最后一次审视基本经济价值和奖励的核心问题，我们得出以下结论：

• DeFi投资者为协议提供更高的TVL从而提高奖励。
• DeFi投资者通过协议获得奖励，该协议通常以原生代币形式提供奖励。这意味着，在短期内，非投资者通过承担通货膨胀负担来支付这些奖励。但是，从长远来看，该协议希望成功地创造价值和吸引新用户。在这种情况下，后期持有者为早期（收益耕作）营销活动付费。

从概念上讲，这个渠道是最模糊的，最容易出现庞氏骗局。事实上，协议必须解决关键问题，例如在隐性营销预算结束后它们是否可以留住用户。但创业界有一些成功的先例，“闪电式扩张”——风投资助的创业公司在提高价格之前大量补贴用户以获得市场份额的策略。

这个策略被证明是有效的。加密行业现在正在复制该剧本，预先产生大量支出，并有机会随着时间的推移实现巨大价值。引导林迪效应，协议希望在短期内提高加密货币领域的市场占有率，以确保长期成功。

奖励驱动的营销像是走钢丝，我们必须小心行事。不提供任何奖励的协议将在不引起注意的情况下容易失败。另一方面，高度激进的协议（例如，提供 1000% 质押收益的协议）只吸引DeFi投资者，很少有非投资者来提供奖励。这导致“临时流动性”池的短期飙升，但容易在瞬间崩溃。

金融化和规模化耕作农业

尽管有许多变化，但其核心的收益耕作策略相当简单。投资者被动地为协议提供价值，以换取直接和间接奖励。然而，随着发展出现了一个最终因素：金融化。Crypto 开发了一个强大的金融协议生态系统，允许DeFi投资者自由转移资产并使用杠杆。这就是有多少DeFi投资者将基础单倍收益增加到更诱人的水平（例如20% 到 100%）。

虽然对在收益耕作中使用杠杆超出了本文的范围，但我们将提到一个常见的例子：流动性质押。这是投资者将基础代币存入协议并接收合成凭证代币的地方。只要凭证被其他借贷协议接受为抵押品，投资者就可以利用他们的凭证代币。

即投资者可以存入基础代币（例如ETH），接收代表该声明的合成代币（例如，sETH），借用该合成代币作为抵押品的 ETH，存入该 ETH，接收 sETH 等。这个顺序不是唯一的，做空或细分的功能给资产组合增加了更多的复杂性。

但重要的是要强调，虽然金融化可以增加收益，但基本理论是一样的。投资者因承担风险和被动提供价值而获得奖励，而金融化则将生态系统的不同部分连接起来，并放大了风险和回报。

结论

从本质上讲，DeFi投资者和传统投资者并没有太大的不同。两者都承担风险（无论是价格风险还是不可抗风险），提供价值并获得回报。我们希望，随着行话和内幕术语的迷雾散去，收益耕作可以发展为有助于加密生态系统更有效运行的一种经济活动。

但是，与传统农业一样，收益耕作并非易事。尽管概念简单，但实践中的收益耕作需要具备很多能力，比如发现价值洼地的机会、快速调整仓位以及了解智能合约中细微风险。成熟的投资者应该为错误做好准备，对自己的资产做好随时失去的准备。

随着行业的成熟，我们相信这些问题将得到缓解，并且更多的个人将能够安全参与。然后，收益耕作将兑现加密货币的更美好的诺言——金融民主化，并允许任何人，无论其复杂程度或财富如何，都可以提供这些核心价值来源参与到加密世界。

(请让我们LucasLucas and 和NiharNihar）知道我们做错了什么，因为我们想彻底正确地理解这个主题。感谢Jump CryptoJump Crypto and especially to 的研究团队，特别是Sam HaribhaktiSam Haribhakti and 和Maher LatifMaher Latif的反馈。本文章不构成财务建议。

【1】尽管传统金融中的“利息”更严格地指借款人为扩大信贷而支付的价值，但我们将在此处继续使用于加密货币定义。︎

【2】这些收益是通过频繁的代币变基（每天 3 次）来实现的。变基不会创造价值，只是重新分配它。例如，900% 的 APY 需要将代币供应量增加 10 倍，这反过来又意味着每个代币的价值降低了 90%。︎

【3】这听起来可能让人难以置信，但 DeFi 中的“贿赂”是奖励给给定提案的支持者的标准术语，而不是暗示不当或非法诱因。